中国证券报：最近利空债市的因素很多，明年债市会怎么走？

　　刘煜辉：总体来看，利率会呈现“小空间、高波动”的局面。过去两年多，债券市场处在非常明确的趋势牛市，但在今年发生明显变化。如果说过去两年里投资债券和农民种地一样，年初撒种子、杠杆加满，就等着秋天收割，那么从今年开始，择时就变得非常重要。

　　今年的利率波动，以10年期国债收益率为例，今年以来不仅没有下降，反而不断上升，并且中间的波动性比过去两年显著加强。从目前来看，中国利率存在下行的预期，但空间比较有限，而上行也存在压力，因为经济结构的调整和经济基本面下行动力的释放还在继续，同时政府还存在抑制资产泡沫、抑制金融杠杆快速上升、抑制人民币汇率过快贬值的需求等，所以利率会呈现震荡的格局。

　　另一方面，在经过过去3年多金融自由化的繁荣和杠杆急剧上升的阶段后，当前债券市场处在风险和收益的性价比相对较差的时间窗口。我们发现，期限利差和信用溢价很容易被抹平，在某种程度上，流动性溢价也在被消灭。今年投资界存在一种说法，美林投资时钟变成了电风扇，并且还在持续加速，一切收益的洼地都在被迅速地消灭，所有非实业的、能够带来收益的资产的性价比都变得相对更差，其中，债券市场的拥挤交易则使这一特点更加突出。债券目前的交易结构，使得这一市场好比汽车修理厂中的拼装车，能发动运行，但经不起路途的颠簸。

　　程鹏：事实上，在今年4月和去年9月，市场上已经有不少人在讨论“持续两三年的债券牛市可能已经走完”，给出的理由是10年期国债收益率自2013年11月见顶后，已经形成了1997年银行间市场组建以来持续时间最长的牛市，并且收益率回落幅度也不小。针对这两点，暖流资产有两点考虑：首先，从收益率曲线的位置来看，我们认为均衡位置不会一成不变，中国宏观经济增长的中枢正在向下移动，因此收益率曲线的中枢也应下移。尽管目前已经下行近170个bp，但不一定说明牛市就此结束。其次，从时间上看，3年的债牛的确很长，但如果排除2013年6月钱荒这一偶然因素导致的市场波动，那么10年期国债收益率再到3.4%左右的水平实际发生在2015年7月。换言之，我们可以理解成，债牛是从2015年7月才开始。因此，如果仅仅是因为当前点位低或牛市时间长就认为牛市可能结束，我们认为这个理由还不太充分。

　　对于明年债市的走势，当前市场观点分歧较大。我们认为，在2017年年底之前市场不至于转熊，但收益率有回落的可能，大概率维持震荡走势。按照“基本面决定方向、政策面决定节奏、资金面决定点位”的思路，当前利空债市的因素主要有五个方面：其一，基本面数据从8月以来有所改善；其二，央行货币政策在收紧；其三，物价上，大宗商品在反弹，给市场以通胀的压力；其四，海外因素扰动，包括美联储政策、美国国债带动等；其五，交易机构的时点性行为。

　　就基本面来看，固定资产投资、工业企业利润和增加值、信贷和社会融资9月都有所企稳反弹，这些客观事实导致了对债市后市的看弱。但我们还要看改善的质量和持续性。首先，就固定资产投资而言，对应的分别是制造业、房地产和基建投资，其中最有说服力、最能反映经济实际发展情况的是制造业的投资，因为其较少受到政府主动财政政策的干扰，稳定性较强，但在本轮企稳过程中，这一指标的企稳力度较弱。相反，固定资产投资的企稳很大程度上是由房地产投资带动的。但值得注意的是，从10月楼市新政开始，房地产的销售数据已经开始掉头，在未来3-6个月，大概率会看到房地产投资的下滑。其次，工业企业利润和增加值这个指标也类似。工业企业利润的改善很大程度上是由大宗商品价格反弹带动的，此轮反弹主要由于供给侧改善所致，并非受到旺盛的需求所带动，而这两者的区别主要在于反弹的持续性上。因此，从基本面的角度看，有所改善，但还不太稳固，不支持过度看空债券市场。