短周期回落验证周期演变。

　　在经历上半年的超预期反弹后，中国经济于今年第三季度步入短周期回落。第三季度，国内经济同比增长6.8%，较第二季度小幅下滑0.1个百分点。固定资产投资的放缓是本轮短周期回落的主要原因。前三季度，全国固定资产投资的同比增速为7.5%，较去年同期下降0.7个百分点，较1-8月份下降0.3个百分点。在今年6月的报告中，我们曾指出，由于前期政策效能释放完毕，以固定资产投资引领的本轮反弹预计将在今年二季度结束，从三季度开始，中国经济将告别“短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起”的旧状态，步入“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”的新状态。当前，第三季度的经济表现充分验证了这一观点，并与7月以来高频数据的连续低迷保持一致，表明中国经济的周期演变正在进行。

　　周期演变推动“减速增质”。

　　根据我们之前的报告，在中国经济周期的新状态下，由于短周期回落与长周期企稳相互叠加，“减速增质”将进入白热化阶段。第三季度数据也表明，在短周期回落之中，结构性的新亮点正在显现。其一，结构调整加快。前三季度，第三产业增速达到7.8%，领先第二产业1.5个百分点，领先优势较1-6月扩大0.2个百分点。全国服务业生产指数同比增长8.3%，增速与上半年持平，保持较快增长。其二，消费升级提速。前三季度，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率达到64.5%，较去年同期提升2.8个百分点。其三，生产效率攀升。前三季度，单位国内生产总值能耗同比下降3.8%。1-8月份，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本比去年同期减少0.12元。由此可知，前三季度的供给侧改革已经初见成效，改革红利正逐步释放，叠加上半年超预期反弹所修复的企业盈利，将有力支持中国经济的长周期企稳。

　　政策协调护航长周期筑底。

　　十九大报告指出，中国经济已处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，经济发展将坚持质量第一、效益优先。我们认为，随着“减速增质”的白热化，中国经济政策目标的多重性日益凸显。两方面的政策协调有望合理平衡多重政策目标，护航中国经济的长周期筑底。经济结构层面，“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱框架将保持定力，推动供给侧结构性改革的持续深化。货币政策将坚持稳健中性，呈现“短期不松、长期不紧”的鲜明特征，并通过多类型的工具创新，实现流动性调节的精准化，平衡经济增长的稳定和新旧动力的转换。宏观审慎政策将维持强势，金融领域“严监管+去杠杆”的政策基调不会放松，金融行业让利实体经济的基本方向不会动摇。区域结构层面，长江经济带、京津冀与粤港澳有望成为带动增长极西行和扩散的“一体两翼”，通过加快人、物、资金、信息等要素的自由流动以及新兴业态的蓬勃发展，充分发挥成熟地区或增长极对后发地区的扩散效应。有鉴于此，我们预测，中国经济2017年增速将达到6.9%，然后在2018年夯实基底，并于2019年逐步开启长周期的触底反弹。同时，在全球“新兴提速、发达减速”的大格局下，中国经济的长周期筑底有望稳健支撑人民币基本面，至今年年末，人民币兑美元汇率预计将稳定在6.60-6.70的区间。

　　作者：工银国际研究部研究员 程实博士

　　　　　工银国际研究部研究员 王宇哲博士

　　　　　工银国际研究部研究员 钱智俊博士

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