“博观而约取，厚积而薄发。” 上半年国内财政存款余额高企反映了政府建设资金充裕。然而，受制于基建资金支出约束，财政资源后置及基建项目收益表现不佳三大因素协同影响，上半年基建投资放缓不前。进入下半年，受到基数效应影响，预料7-8月基建增速或由正转负，但临近三季度末我们认为基建投资将触底反弹并加速回升。宏观层面，经济增长动能切换过程中内生压力已逐步显现，“宽财政”与“松货币”边际改善将支持基建托底经济； 微观层面，棚改债对基建债的挤压效应逐步消退，伴随国家对“两新一重”，城市更新与乡村建设的政策倾斜，专项债资金投向基建领域的占比将进一步提高。尽管今年国家对稳定宏观杠杆率的基本要求不会改变。 同时，地方政府隐形债务压力仍将继续限制基建投资的发力空间，但我们认为基建投资作为“逆周期”和“稳增长”的主要政策工具，仍可起到托底经济与熨平波动的作用。基于进一步的实证测算，随着下半年专项债下放速度加快，若今年专项债资金使用额度达3.6万亿元，专项债对广义基建将拉动3.6个百分点，而专项债对广义基建拉动将对中国GDP增长创造0.6个百分点的贡献率。然而，考虑到最终消费支出对中国GDP增长的贡献率高达近60%，中国经济的主引擎仍将依赖消费是否可有效提振。

　　建设资金充裕与基建投资放缓背离的原因。

　　今年上半年财政存款两年平均同比增速连续6个月处于高位。同时，根据我们计算，2020年政府性基金结余约9500亿元，比2019年的约6000亿元有了大幅增加。财政资金充裕情况下，基建类领域相关支出却整体放缓。我们从三个维度解释了财政存款高企与基建投资放缓背离的逻辑。

　　1、资金来源受约束，融资成本提高。基建融资一般有5个部分：预算内资金（公共财政支出），国内贷款，自筹资金，利用外资，以及其他资金。其中自筹资金占比59%，是基建的最大资金来源，主要包括政府性基金（专项债与土地出让金）、债券（如城投债）、非标、PPP 和企事业单位自筹资金。近年来，我国宏观杠杆率高企难下，后疫情时期国家再次强调稳定和降低宏观杠杆率和地方政府债务风险的重要性。因此，严格的地产调控政策，日益趋紧的城投债发行，持续压降的非标融资（如资管新规下以委托贷款，信托贷款及券商资管计划投向基础产业的产品余额显著下行），以及规范化要求的PPP项目使得基建项目在资金来源的渠道上开始收窄，基建融资成本抬高。此外，国内贷款占基建融资的比重为16%，而信贷对基建投资的支持力度近年来也同样开始收紧。去年银行对基建类贷款同比增速（11.8%）低于银行对公贷款增速（12.7%）。此外，从去年四季度开始，商业银行整体对城投企业贷款意愿也普遍下滑。

　　实际上，基建的资金来源在2019年国家开始强化地产调控后，就已经开始受到约束。这使得近两年来基建融资对政府专项债发行的依赖程度进一步增强。然而，从今年上半年专项债发行规模来看，1-6月新增专项债发行进度为28%，显著低于过去两年同期水平。基建投资在其他资金端受到约束的情况下，专项债发行却又为何只退不进？ 我们认为约束专项债发行增速的主要原因是受财政平衡与基建项目要求的双重影响。

　　2、财政逆周期发力必要性不高。从历史上看, 基建投资都是 “逆周期” 调控和 “稳增长” 的主要政策工具。从过去20年，我国4次基建扩张的情况来看，通过基建支持经济往往发生在经济周期中经济增速下行压力较大的阶段 。而今年上半年中国经济已经实现了较平稳且持续的恢复。因此, 财政逆周期发力的必要性不是非常高。同时，财政资源后置有利于平衡财政收支，为下半年财政政策留有更大空间。

　　3、基建投资由 “量” 转 “质”影响专项债发行速度 。自2017年以来，新增专项债额度逐年加速递增，然而基建表现却始终未有明显起色。我们认为除了对基建资金来源约束外，更重要的因素是专项债投向的基建项目收益持续走低从而影响了专项债发行的节奏。过去几年由于专项债发行规模大，速度快，以及发行过程中审核与管理机制不完善，导致了政府对高质量项目的识别与储备不足，部分地区甚至出现过滥用套用专项债资金等问题。而进入今年以来，项目质量已明确成为财政部发行专项债快慢与否的重要考量。具体来说，财政部今年已明确要求专项债项目要有一定收益，项目融资需要与其收益保持平衡。同时，国务院今年4月下发《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中指出，要根据预算收入进度和资金调度需要，合理安排专项债资金发行规模和节奏。这意味着专项债资金投向基建项目会严格根据该项目实施进度进行分配、发行和使用。综上，正是由于财政对项目收益与融资匹配要求愈发严格，导致了短期内，专项债资金投向基建项目的规模和速度受到制约。

　　下半年基建发力的宏微观条件。

　　尽管上半年基建投资放缓。但进入下半年，我们认为基建投资增速仍将具有发力空间。从数据来看，今年5月开始新增专项债发行增速小幅提升，而6月新增专项债发行进一步提速。这预示着下半年专项债发行的速度和规模将进一步提升。虽然受到基数效应影响，预料今年7-8月基建增速或由正转负，但我们从宏观和微观两个层面分析认为三季度末基建投资将触底反弹并加速回升：

　　宏观层面上，一是考虑到经济增长动能由外需转向内需过程中，经济的不确定性与下行压力加大。因此更加积极的财政政策将进一步支持基建发力，这将有助于托底经济并有效熨平经济在恢复过程中产生的波动。基于IMF针对后疫情期公共投资对新兴经济体经济活动的冲击影响实证研究，公共投资尤其是在医疗，教育，交通运输（老基建）及数字基建（新基建）领域将强化经济韧性，同时基建投资提高可为劳动力市场创造更多的就业岗位。今年6月城镇新增就业数据显示我国年轻群体失业率显著高于正常年份，反映新供给冲击已逐步影响至劳动力市场。因此，新老基建的投资提速将有助于缓解劳动力市场当前的结构性问题。二是货币政策的边际支持力度增强也将有助于基建发力。随着央行货币政策将由中性偏紧转向中性偏宽松，商业银行对基建类项目偏紧的授信额度或将一定程度边际放松。

　　微观层面上，一是棚改和土地储备（土储）对专项债资金投向基建项目的“挤压效应”不在。从过往三年的情况来看，专项债的资金流向主要集中在土地储备和棚改项目方面。这两项专项债在18年占当年发行新增专项债的66.8%，从而对资金投向基建项目产生明显挤压效应。进入19年，由于国家出台严格地产调控政策，导致专项债资金不得用于土储和房地产相关领域，但由于政策出台时间较晚（三季度末），因此19年专项债资金仍集中投向土储和棚改领域。20年下半年, 专项债资金流向棚改相关领域占比稳定在35%上下，土储债发行量直接下降至0。随着全国棚改计划接近尾声，棚改债占比进一步下滑，今年5月棚改与旧改占比仅18.5%。因此，我们认为棚改与土储对基建资金产生的分流和挤压效应已基本消退。二是伴随国家对专项债政策导向的倾斜，长期来看专项债资金将重点投向 “两新一重” 领域（新型基础设施、新型城镇化，以及交通、水利等重大工程）。短中期来看，考虑到我国人口老龄化加剧与人口流动性下滑（蔡昉, 2018），城镇增量建设趋于饱和，城市与乡村存量更新与功能优化将是重点。我们预料围绕城市更新与乡村建设为核心的一系列公益性和收益性基建项目将陆续出台。第三，根据6月财政部下发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》, 将对专项债资金预算执行和绩效目标实施 “双监控” 。中长期来看这将有利于专项债审批流程的成熟化与标准化，从而提升专项债券资金的使用绩效与下放速度。

　　基建发力空间有限，但仍将托底经济增长。我们基于宏观和微观两个层面，预料三季度末基建投资将触底反弹并加速回升。然而，考虑到今年国家对稳定宏观杠杆率以及降低地方政府杠杆率的基本要求不会改变。同时，地方政府隐形债务压力依旧持续。除基建专项债剩余额度下放加速外，银行基建类贷款，城投债发行，以及非标类基建融资仍将趋紧。这也符合国家 “松货币，宽财政，紧信用”的总政策基调。

　　在基建发力空间有限的预期下，基建增速能否仍将起到托底经济增长的作用？长期来看，基建对经济下滑的托底效应显著（Apury&Uzma, 2020, Javid, 2019）。

　　基于我们进一步的实证分析，若今年3.65万亿专项债可全部发行，其中使用额度为3.6万亿，则今年专项债将实际带动2.7万亿的资金投向基建项目，并将拉动广义基建增速3.6个百分点。而专项债对广义基建的拉动可创造的GDP增长贡献率为0.6%。我们的预测反映基建对中国经济恢复仍将起到一定托底作用，但考虑到最终消费支出对中国GDP增长的贡献率高达60%，因此下半年中国经济增长的主引擎仍将依赖消费是否可有效提振。

　　国人大批准，21年预算安排新增专项债务限额36500亿元。考虑到今年下半年专项债发行加速，预计专项债额度将全部发行完。然而2020年政府性基金结余较19年增加约0.35万亿元，侧面反映受到稳杠杆政策和资金项目端约束，专项债资金并未使用完。我们认为这种情况将延续至今年。预计专项债使用不完是大概率事件，但考虑到地方政府一般不会放弃用完全年的配额，因此假设实际使用额度接近全部发行额度。假设2：预计专项债基建类投向占比为65%。受房地产政策调控和棚改进度接近尾声的影响，专项债投由棚改向基建类将分流将加速。具体来看，今年5月专项债投向基建类占比为60%，预料下班半年随着一批基建项目如交通运输项目落地加速，占比将进一步上升至65%。假设3：专项债用于项目资本金比例10%。专项债占资本金比例与 19与20 年相当，假设为 50%。 资本金占项目投资额的比例均值假设为80%。假设4：专项债用于配套资金（不作为项目资本金）占比90%，同时，配套资金的专项债约占项目总投资比重为55%。假设5 ：一般情景下有 70%-75%投资额（取平均值）将形成实物投资。6月《地方政府资金绩效管理办法》出台后，地方政府对专项债资金的预算执行和绩效评估将更加成熟化。因此资金落地的比例预期将有所提高。假设6 ：一般情景下对2021年中国GDP的增长预测8.7%。我们将固定资产投资额转化为资本形成额以支出法计算专项债对基建的拉动可对GDP增长创造的贡献率。

　　（作者：工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 张弘顼博士 高欣弘）

　　免责声明：本研究报告由中国工商银行股份有限公司（以下简称“工商银行”）分析师撰写，研究报告所引用信息均来自公开资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。研究报告所载观点、结论及意见仅代表分析师在报告发布时的个人判断，不代表工商银行立场，亦不构成任何投资与交易决策依据。对于任何因使用或信赖本报告而造成（或声称造成）的任何直接或间接损失，我们不承担任何责任。本报告版权仅为工商银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。工商银行保留对任何侵权行为进行追究的权利。