债券市场起起落落，各方投资人各显神通，逐鹿其中。继此前专访银行、评级、公募基金等代表性机构后，本次我们选择债券私募代表来畅聊对当前和中长期债市的看法。

　　明毅基金是一家专注债券市场的私募证券投资基金，该公司成立于2012年，至今已有十年的时间。其风格稳健，以债券资产配置和流动性管理为核心，为客户提供收益和风险相互平衡的资管方案。

　　在接受《21世纪经济报道》记者专访时，李元丰表示，对于债券投资，就市场风险而言，最关键的就是两个指标，一个是久期，一个是杠杆，这就如同股票的PE和PB指标，控制市场风险的关键就是久期和杠杆的择时。另外信用风险上，其一直持有保守和谨慎的态度，“我们不会为了2%的超额，去买50-60%的可能会产生亏损风险的债券”。在李元丰看来，未来一两年债券市场还是信用风险出清的过程，“我们一方面回避信用风险，另一方面也希望来一次出清，使资产价格得到正确的调整，让经济体能够轻装上阵。”

　　资产荒意味着市场配置失灵

　　《21世纪》：你如何看待今年上半年债券市场状况？部分地区和行业债券发行的增长率趋缓，净融资有所下降，再融资风险状况如何？

　　李元丰：2021年上半年，债券市场特征可以概括为量增、慢牛、抱团和分层。从融资规模看，以社会融资规模口径计，2021年上半年债券市场累计为实体经济输送资金高达1.5万亿元，有效支持了我国实体经济从疫情中复苏的进程；从市场走势看，年初收益率在高位震荡，此后在基本面和流动性的驱动下，市场走出了慢牛的行情。在无风险收益率下行的带动下，信用债收益率也不断下行，企业部门融资成本持续降低；从投资者行为看，在经历了去年下半年和今年年初的几起重大信用事件冲击后，投资者避险情绪浓厚，信用风险的防范仍处于首要的位置，这导致了对优质资产的“抱团”行为，优质资产的信用利差显著收敛；从市场结构看，在市场整体慢牛市的背景下，债券市场出现了冷热不均的情况，在地区和行业间信用出现了显著的分化。

　　至于部分地区和行业再融资风险，需要辩证的看待。一方面，在企业到期债务兑付资金中，再融资是最为主要的偿付来源。当特定区域和行业再融资遇到困难时，确实会冲击其信用情况，其后续融资会面临一些切实困难。目前，部分地区、行业的债券已经成为高收益债，这是市场用脚投票的必然结果，也增加相关主体再融资困难并进而衍生出一定的信用风险。另一方面，部分区域对改善当地信用环境所做的努力（如召开恳谈会、公开为当地企业站台、建立债务风险应急处理机制等）也应该给予充分的肯定，这能够在一定程度上打消投资者的顾虑以让其重拾信心。

　　《21世纪》：利率挑战之下，长期的低利率环境，债券市场会如何发展演进？如何看待资产荒？

　　李元丰：从长期趋势上看，随着中国潜在经济增速的下行，中国的无风险收益率也会呈现出下行的趋势，但在利率下行的长周期中，面临着较强的均值回归压力。尽管从2014年以来就存在为实体经济降低成本的压力，仍有诸多力量阻止了国内债券收益率过快走入低利率环境，如非标的存在、城投预算软约束、地产行业的高杠杆等。在上一轮债券牛市中（2016年），市场就存在零利率的声音，但市场最终实现了均值回归。

　　低利率环境的另一面是市场波动性的加大，这为超额收益的获取提供了可能。越是低利率的环境下，久期越长，债券价格的波动性越大。在市场避险情绪浓厚，长久期和正凸性的债券遇到收益率下行时，高回报会出其不意地冒出来，这也是为何负利率债券依然受到追捧的原因。

　　国内投资者对于债券的态度，是寻求确定性，看重票息。在国内固定收益类产品的收益归因构成中，票息收入是主要构成部分，而以利率波动为代表的资本利得占比则相对较少，这显著区别于权益类产品。低利率环境显然不利于票息收益，投资管理人只能通过更加积极的择时操作，战胜市场来获取超额业绩回报。

　　资产荒的本质是缺乏能创造自由现金流和提供确定性收益的资产，一般出现在经济下行周期。此时，宽松的货币供应往往对应下降的货币需求，金融系统的流动性大于实体经济的资金需求，导致金融系统的资产配置压力增大。在当前，除了经济下行压力外，资管新规框架下原有的“资金池”和“刚兑”正被逐渐打破，各类资产的违约事件时有发生。非标、地产及城投融资的压缩也减少了高收益资产的供给，这加剧了资产荒。

　　资产荒的概念存在也与投资者将“固定收益等同于无风险”的理念有关，是投资者行为的趋同性而引发的市场“踩踏”。资产荒的对立面是“风险”资产的无人问津，在一定程度上意味着市场配置的失灵。在“刚兑文化”下，上至代销机构、下至高净值客户可以承受权益类资产管理收益的大幅亏损，但无法忍受固定收益类产品收益的不达预期。这倒逼固定收益类资产管理人配置低风险资产，并呈现出机构“抱团”行为，优质资产被爆买，而非优质资产被摒弃。

　　《21世纪》：未来您比较看好的债券市场投资领域是哪些？

　　李元丰：利率的波动将给优秀的投资管理人更多的表现机会，对于利率债需要更加积极地参与。信用债方面，债务仍处于出清的过程，当下相比信用下沉，条款下沉可能更为适合，例如金融债、可交债、ABS等，由于其附带的特殊条款、供给因素等影响，存在超额回报的机会。同时，目前碳中和碳达峰政策在如火如荼的推进，国内产业结构、能源结构也出现了重大调整，传统的高能耗、高碳排放行业风险会不断暴露，也会带来绿色债券的持续发行及其配置机会。此外，具备较强风险识别和较强客户基础的资产管理机构也能在高收益债市场有所斩获。可转债也是固定收益类产品获取超额收益的重要来源。可转债兼具股性和债性，具有非对称性风险收益特征，目前可转债余额已经超过6000亿元，通过从股性和债性两个方面做专业化延伸，也存在不少投资机会。

　　债券市场与股票市场的互联互通正在加强。在两个市场互联互通的过程中，也会出现特定的相对确定性事件套利机会。对于特定事件性机会的精准把握，也是增厚投资收益的有效手段。

　　打破刚性兑付的矛与盾

　　《21世纪》：信用债的违约风波在蔓延，对于未来一两年的违约状况您有何预判？

　　李元丰：未来1-2年，信用债市场仍然处在一个出清的过程中，违约可能会变得不透明，博弈的结果之一是不触发违约下进行债务重组，债权人将面临一定的损失。下沉信用可能仍然不是一个好的策略。信仰一定会被不断打破，信用风险研究投入将上升到前所未有的高度。

　　辩证地看，信用研究的内涵变得丰富而有趣，违约也必然蕴含商机。愿意主动做分析、有判断力的投资者将在未来的信用市场中找到大量可以带来丰厚收益的投资机会，对债券基金管理人的水平判断将变得更加有区分度。

　　《21世纪》：你怎么看待城投的风险，是否会打破刚兑？

　　李元丰：在2007年金融危机爆发前，花旗银行时任CEO Chuck Prince曾留下旷世名言：“当名为‘流动性’的音乐戛然而止（意为金融危机到来），事情就复杂了。但只要音乐不停，舞蹈就不会停止。我们必须继续把这支舞跳下去。”在有限的信用债历史上，城投的信用记录是完美的，直到现在为主，也没有人愿意成为打断美妙音乐的第一人。现在所有人都是这样的心理，很难有资管产品在这样的情况下不投资或者规避城投。什么时候城投会发生违约？具体的时点一定是取决于一系列偶然因素，这就是历史的偶然性。但打破刚兑可能会晚到，但不会缺席，这就是历史的必然性。城投信仰破灭可能不是粗暴地直接违约，可能会是协商展期这种更为隐蔽的债务重组方式。要彻底化解地方政府债务风险，首先是必须控制城投的融资增速，哪怕牺牲一定的信贷增长数据。其次，债务置换、加强预算管理必须坚持予以推进，降低和严控负债成本。如果需要释放风险，警示市场，防止金融机构的道德风险，理想的状态是风险的定向爆破，在增量上彻底切割城投与政府的关联，让市场事前有充分的换手和预期，而不是逃废债，导致一荣俱荣，一损俱损。

　　《21世纪》：如何积极落实资管新规，让资管机构既不搞刚性兑付，又能按照持有人利益最大化原则进行投资？私募债券投资基金作为重要的投资者，投资风格上有何不同？

　　李元丰：投资存在不可能三角，不可能既要又要，有得必有失，有所为必有所不为。对于资管行业而言，打破刚兑，意味着要放弃一些东西，比如无需太多投资者教育，无需太多信息披露，无需太多解释，快速积累客户。但对于具有长期主义的机构这无疑是利好。作为管理人，我们必须要能够知轻重，懂得说不，懂得放弃，绝不能为了生存不择手段，也不能去赚我们赚不了的钱，没有金刚钻，不揽瓷器活。我们必须清晰地向投资人揭示，刚兑不仅并不能保护他们的利益，反而终将反噬他们的金钱。因为他们无法在刚兑这一环境中，锻炼其选择管理人的能力和眼光，提升自己作为投资者所应具有的敏锐。我们必须提请我们的投资人注意，投资是无法先验的服务，再漂亮的业绩和包装，也往往与你购买的产品无关。在关注历史业绩、未来预期的同时，更需要关注当下，关注正在发生投资的过程。历史的确定性不能取代未来的不确定性，过去发生的，将来未必会重复，盈亏的根源、投资的逻辑、管理人言行是否一致、策略的有效性、性价比这些投资中的蛛丝马迹，都远比展示的历史业绩或者预期重要。我们必须让他们尽可能拥有一颗独立的、不受他人左右的心，抵御高息承诺的诱惑。合乎逻辑的投资过程长期中必然会带来合理的投资结果，而刚兑的背后，必然隐藏了众多不可告人的秘密。

　　私募基金区别于其他资管机构最大的优势，就是灵活的机制设计。私募基金可以采用绝对收益考核，也可以很方便地进行员工持股计划，让股东-员工-持有人利益保持一致，这是坚持长期主义的人性基石，这也让私募基金能更多的从风险的角度、从客户的角度去进行资产配置，真正做到“受人之托、代客理财”。

　　规范市场主体各方的行为

　　《21世纪》：部分发行人以打破刚兑之名，行逃废债之实，出现资产转移等疑似逃废债现象，对此您有何建议？如何更好地保护持有人的收益？

　　李元丰：打破刚兑绝不能成为逃废债的借口。近年来，监管层已就严厉打击逃废债行为多次表态，阐述了对债市违法违规行为“零容忍”态度。对此，我们应继续完善证券法律体系和社会信用制度建设，显著提高企业违法违规经营的成本。新《证券法》提高了市场参与主体的违规成本，其有力的贯彻和执行将会对企业的违规行为带来一定震慑。同时也建议完善债券领域的民事法律诉讼程序，方便投资者主张自身权利。根据最高法印发的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，以受托管理人、债券持有人以发行人或者增信机构为被告提起的要求依约偿付债券本息或者履行增信义务的合同纠纷案件，由发行人住所地人民法院管辖。根据上述约定，投资者对于自身权益的维护需要到发行人所在地人民法院提起诉讼。债券投资者合法权益的维护在很大程度上依赖于当地的法制环境。因债券发行人均为当地的龙头企业，在纳税及安置就业方面贡献巨大，地方更倾向于维护当地企业的利益。债券领域的民事诉讼涉及到诸多专业判断，可以在北京、上海、深圳等金融发达地区成立专门的金融法院，集中处理相关诉讼案例。

　　还需要继续完善债券持有人会议的相关制度安排。债券持有人会议是债券市场特有的用以维护债券投资人合法权益的重要制度性安排。但该制度安排在适用中面临诸多难题，甚至成为了部分企业逃废债的工具，成为了约束投资者行为的负担。如对企业而言，不管持有人会议形成何种决议，其不认可则无效，对于投资者而言，不管自己是否反对，只要会议决议通过则对自己有效。此时，部分发行人会通过操纵持有人会议的方式侵害广大中小投资者的利益。对于债券持有人会议决议的有效性、法律定位仍需继续完善。

　　《21世纪》债券市场上，一些发行人强势压低利率，要求“锁价发行”与“低价包销”以及结构化等非市场化发行方式存在，对于规范债券的发行行为以及充分发挥市场的价格发现功能，您有何建议？

　　李元丰：“锁价发行”、“低价包销”、“结构化发行”等非市场化发行方式的存在，扰乱了市场的价格信号，使债券一级市场的价格发现功能受损，极大扭曲了金融资源的配置。近期，六部委联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，对严格禁止结构化发行提出了明确要求。但对于“锁价发行”、“低价包销”这些做法，还需要做更多的工作：

　　一是，适当改变发行的定价方式。目前信用债的发行，无论是簿记建档还是招标发行，采用的均是单一价格招标，边际上的投标对票面影响有限。信息不对称使得不同投资者就同一债券的实际收益差异成为可能。比如发行人通常会寻找有业务合作关系的银行等来参与投标，帮助其压低票面，再通过存款的方式补贴银行。这个过程中若其他投资者仅能获取票面利率，则有失公允。在信用债的簿记建档的投标过程中，适当参照美国式招标或者混合式招标方式，一定程度上是对中小投资者的利益的保护。

　　二是应尽早完善商业银行承销业务组织管理体系，实现与银行公司信贷业务的“风险隔离”。在标准化、流程化的同时，承销商应建立独立于公司业务的风险控制流程，在总行层面承担和履行更多的勤勉尽责义务，建立相应的项目责任人机制，向市场公布，由市场成员监督其勤勉尽责义务，严格禁止本应由信贷部门承担的风险资产向债券市场随意转化。

　　三是加强承销业务与资产管理业务的“风险隔离”。资产管理业务应切实履行受托人义务，禁止动用理财资金进行债券“包销”，严格限制商业银行管理的理财购买商业银行承销债券的比例。

　　四是多方改善债券市场交易流动性。目前信用债二级市场流动性一般，机构投资者更倾向于持有至到期，债券定价上更多的是一级引导二级。存量可配置债券资产流动性较差，投资者更倾向于从一级配置资产。这个背后是多方面的原因导致的，例如债券市场的透明度、交易成本、参与主体、交易制度等。在债券二级市场交易的流动性改善后，有可能实现更好的一二级联动，完善债券市场的价格发现的功能。

　　（工行网站特约作者：李玉敏）

　　文章来源：21世纪经济报道