若以EBITDA（即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）与带息债务之比小于5%作为判断僵尸企业的基本财务指标，有超过半数的融资平台可归入僵尸企业，城投债违约风险加大。

　　国家金融与发展实验室日前发布的报告（下称报告）显示，2021年二季度宏观杠杆率为265.4%，环比下降2.6个百分点，上半年共下降了4.7个百分点。从去杠杆态势上看，宏观杠杆率已经从2020年三季度末的最高点271.2%持续经历了三个季度的下降，三个季度共下降了5.8个百分点。

　　国家金融与发展实验室设立于2005年，原名为“中国社会科学院金融实验室”，是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。其后，中国社科院依托经济学部，陆续设立了十余家以金融、经济政策研究为取向的智库型研究机构。

　　报告提醒，虽然杠杆率下降，但也存在隐忧：一是PPI与CPI之差拉大，挤压了下游行业利润和生存空间；二是企业持续大幅去杠杆，可能引发资产负债表式衰退；三是实体经济恢复放缓，消费不及预期，基建低迷，出口增速开始下降；四是地方融资平台多半为僵尸企业，违约风险较大。

　　“完美去杠杆”

　　“经济提速仍为季度去杠杆的最主要因素。二季度债务环比增速为2.2%，虽然相较2020年同期大幅下降，但与2018和2019年的二季度环比增速基本一致。可见今年二季度实体经济债务增长已基本回归常态。”中国社会科学院金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任张晓晶表示。“但二季度的名义GDP无论从同比增速上看，还是环比增速上看，都保持在一个非常高的水平。”

　　报告称，二季度名义GDP同比增速达到13.6%，低于一季度的21.2%，但实际GDP增速从一季度的18.3%下降到二季度的7.9%。由此出现了名义增速与实际增速之间的较大缺口，GDP缩减指数达到了5.7%，也是2012年以来的最高水平。

　　“从稳增长的角度，一般更关注GDP的实际增速，因此对于二季度的分析，大多偏悲观，认为尚未达到潜在增长率水平。但从防风险的角度，考虑到名义GDP的较快增速带来宏观杠杆率的下降，却是一件大好事。”张晓晶表示，“而且，二季度名义GDP增速超预期，主要是因为PPI的大幅攀升，而一般物价水平即CPI却维持在低位，从而实现了达里奥意义上的‘完美去杠杆’。”

　　“完美去杠杆”指的是货币支持适度，实体经济增长，名义增长高于名义利率，最终实现去杠杆。这里的关键是经济名义增速较高，且不会引起一般价格水平的较大幅度上升。

　　报告称，今年上半年，中国实现了阶段性的“完美去杠杆”：名义GDP增速较快带来杠杆率下降，与此同时，一般物价水平（以CPI来衡量）却维持在低位。但“完美去杠杆”背后存在隐忧，PPI与CPI差距拉大不利于下游企业与经济恢复。

　　报告预计，全年名义GDP增速会达到13.5%，三、四季度的单季增速分别为12.1%和10.3%。二季度债务存量的增速为10.4%，预计三、四两个季度也仍然会维持稳定。下半年杠杆率仍会有所下降，但下降速度减慢，年末杠杆率达到263%左右的水平，全年下降8个百分点左右。

　　城投债违约风险加大

　　分部门看，二季度居民部门杠杆率下降了0.1个百分点，从一季度末的62.1%下降至62.0%，已经连续两个季度轻微下降；上半年共下降了0.2个百分点。在名义GDP增速较快的情况下，居民杠杆率仍基本稳定，说明居民债务增速仍然较快。

　　企业部门方面，非金融企业杠杆率下降了2.6个百分点，从一季度末的161.4%降至158.8%；上半年共降低了3.5个百分点，已经持续四个季度下行。

　　“在去杠杆的大背景下，企业获得利润后并不愿意增加投资，而是优先偿还债务，且降低新的举债规模。企业部门杠杆率因此不断下降，从而为宏观杠杆率的下降作出贡献。事实上，目前的总体去杠杆完全是由企业部门来实现的。但值得警惕的是，如果企业都专注于修复资产负债表，有了利润就还债，没有新增投资，将可能引发辜朝明所说的资产负债表式衰退。”张晓晶提醒。

　　政府部门方面，杠杆率从一季度末的44.5%微幅上升至二季度末的44.6%，上升了0.1个百分点，上半年共下降1个百分点。其中，中央政府杠杆率从一季度末的19.8%降至19.4%，降幅为0.4个百分点；地方政府杠杆率从一季度末的24.7%上升至25.2%，增幅为0.5个百分点。

　　值得注意的是，相比往年，今年专项债发行进度较为缓慢，截至6月末进度不及三成。

　　报告认为，发行进度较为缓慢的两个主要原因是资金需求不足和资金支出受限。由于2020年通过专项债所筹集的资金规模较大，大量账面资金尚未花完，降低了今年上半年的资金需求。更重要的是，政策当局出于对财政风险的考虑，不断加强对地方政府债务和支出的监管，而过去传统大部分地方政府的基建投资项目都收益有限，导致地方政府支出下降。

　　报告还指出，未来五年，城投债面临集中到期兑付压力，年均偿债量2.55万亿元，2021年将迎来一轮城投债偿债高峰，但融资平台资产盈利能力较弱，自身偿债能力不足。

　　“融资平台总资产净利率（ROA）的中位数由2011年的2.23%逐年下降至2020年的0.63%，与一般市场公司ROA的差距由1.43倍逐渐扩大至2.81倍。若以EBITDA（即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）与带息债务之比小于5%作为判断僵尸企业的基本财务指标，有超过半数的融资平台可归入僵尸企业，城投债违约风险加大。”

　　（工行网站特约作者：杨志锦）

　　文章来源：21世纪经济报道